바벨탑의 꼭대기에서 마시고 있는 달콤한 독약

현대 글로벌 금융시장은 인류 역사상 그 어느 때보다 화려하고 풍요로운 번영의 정점을 유지하고 있는 것처럼 보인다. 전 세계 주요 자산 시장의 시가총액은 연일 사상 최고치를 경신하고, 고도화된 알고리즘과 인공지능(AI) 기반의 금융 엔지니어링 기법은 인간의 인지 능력을 넘어선 속도로 자본을 배분하며 신용을 창출해내고 있다. 그러나 이 거대하고 화려한 바벨탑의 이면을 들여다보면, 그 기초가 단단한 암반이 아닌 모래와 가상의 계약서, 그리고 끊임없이 유예된 부채의 덩어리 위에 위태롭게 유지되고 있음을 발견하게 된다.

21세기에 접어들며 주식, 채권, 부동산, 선물 시장을 비롯하여 사모펀드(PEF)와 사모대출(Private Credit) 등 그림자 금융(Shadow Banking)에 이르기까지 전반적인 투자금융시장은 질적인 대전환을 맞이했다. 자본이 부족하면 부채를 끌어와 자본으로 둔갑시키고, 위험이 발생하면 파생상품이라는 괴물을 등장시켜, 이를 잘게 쪼개어 시장 전체로 전가하는 레버리지의 마술(The Alchemy of Leverage)이 기하급수적으로 제도화되고 정착된 것이다. 이러한 연금술적 과정은 시장 참여자들에게 고통 없는 성장과 영원한 우상향이라는 달콤한 환상을 심어주었다.

하지만 금융의 역사에서 공짜는 존재하지 않는다. 위험은 사라지지 않으며, 단지 이전되거나 미래세대에게 유예될 뿐이다. 실물 자산과 현금 흐름의 한계를 초월하여 팽창한 현대 금융 시스템은 이제 사소한 충격에도 시스템 전체가 도미노처럼 붕괴할 수 있는 초취약성(Hyper-fragility)의 늪에 빠져 있다. 본 칼럼은 전방위적 투자금융시장에 침투한 부채의 자본화(Capitalization of Debt) 현상과 위험의 파생화(Derivatization of Risk) 메커니즘을 상세하게 들여다보고, 이 달콤한 독약(Sugar-coated Poison)에 중독된 사회를 향해 다가올 파멸적 금융위기의 징후를 금융시스템의 안정성 관점에서 살펴보고자 한다.

21세기 주식시장의 우상향을 견인한 가장 대표적인 동력은 부채를 동원한 자사주 매입(Debt-funded Share Buybacks)과 블랙록 카르텔과 같이 전세계 거액의 자산을 움직이는 그림자 금융에 의한 상호 출자 또는 순환 출자에 의한 대규모 버블 현상에 의한 착시 효과이다.

전통적으로 주가 상승은 기업의 매출 증대, 혁신적인 신제품 개발, 혹은 시장 지배력 강화 등 실물 경제적 성과를 바탕으로 이루어졌다. 그러나 현대 주식시장은 금융 공학적 연금술을 통해 이 과정을 극적으로 단순화했다. 저금리 기조를 틈타 기업들은 역대 최대 규모로 회사채를 발행했다. 생산 설비를 확충하거나 연구개발(R&D)에 투자하는 대신, 이렇게 빌린 돈으로 자사주를 대거 매입해 소각했다. 장부상으로는 기업의 자기자본이 줄어들고 부채가 늘어났지만, 분모인 주식 수가 감소하면서 주당순이익(EPS)은 왜곡되어 상승했다. 주주가치 제고라는 화려한 미명 하에 진행된 이 과정은 실질 가치의 성장 없이 부채의 힘만으로 주가를 부풀린 대표적인 부채의 자본화 사례다.

여기에 헤지펀드와 기관투자자들이 활용하는 파생상품과 마진론(Margin Loan)이 결합하면서 주식시장의 내재 레버리지는 극대화되었다. 주식 가치를 담보로 다시 대출을 받아 주식을 사는 연쇄적 레버리지 구조 속에서, 주식은 더 이상 기업의 미래 가치에 대한 권리가 아니라 부채를 쌓아 올리기 위한 투기적 담보물로 전락했다. 주가가 상승할 때는 이 구조가 자본을 무한히 증식시키는 마술처럼 보이지만, 하락세로 돌아서는 순간 마진콜(추가 증거금 요구)과 강제 청산의 공포가 시장을 순식간에 집어삼키는 시한폭탄으로 변한다.

기업 경영진의 보상 체계 역시 이 왜곡을 가속화한다. 스톡옵션을 보유한 경영진은 단기적인 주가 부양을 위해 미래 성장을 위한 투자를 희생하고 부채 기반의 자사주 매입을 고집한다. 이는 기업의 장기적 재무 내구성을 갉아먹고, 거시경제 충격이 도래했을 때 기업들이 자생하지 못하고 정부의 구제금융에 의존하게 만드는 근본적인 원인이 된다. 자본주의의 꽃이라 불리는 주식시장이 부채의 힘으로 연명하는 중독의 온상이 된 것이다.

또한 블랙록(BlackRock), 뱅가드(Vanguard), 스테이트 스트리트(State Street)로 대표되는 글로벌 거대 자산운용사(Big Three)는 현대 금융 시스템에서 은행권 밖에 위치하면서 은행 이상의 영향력을 행사하는 그림자 금융(Shadow Banking)의 정점에 있다. 이들이 전 세계 수십조 달러의 자금을 굴리며 만들어내는 상호 출자(Interlocking Mutual Ownership)와 이로 인한 버블 현상을 전세계에 침투시켰고, 세계 각국의 금융운영자들은 이 거대한 세력을 추종하는 세력으로 고착화되었다.

이 거대한 규모의 자금을 움직이는 자산운용사들은 공장이나 실물 제품을 만들어 부를 창출하지 않는다. 이들은 소유권 자체를 소유하는 방식(Meta-owners)으로 성장했다. 블랙록의 지분 구조를 보면 뱅가드가 약 9%, 스테이트 스트리트가 약 5%를 소유한 최대 주주이다. 반대로 블랙록 역시 상장사인 스테이트 스트리트의 핵심 주주이다. 이들은 서로가 서로를 소유하고 지탱하는 거대한 상호 출자 카르텔을 형성하고 있는 것이다. 이 카르텔은 경쟁 관계에 있는 글로벌 기업들의 지분도 장악하고 있다. 애플, 마이크로소프트, 엔비디아의 제1~3대 주주는 예외 없이 이들 3사가 차지하고 있는 것은 물론 전세계에서 진행되고 있는 거대 프로젝트 대부분에 주요 주주는 물론 설계자로 참여하고 있다. 이들은 전 세계 S&P 500 기업의 88%에서 핵심 주주 지위를 차지하고 있으며, 글로벌 자본 시장 전체 의결권의 20~35%를 실질적으로 통제하고 있다.

이들이 일으키는 규모의 버블은 실물 경제의 펀더멘털을 초월하는 자금의 유입과 의결권 독점의 악순환에서 비롯된다. 현대 금융의 대세가 된 지수 추종형 인덱스 펀드와 ETF는 기업의 실질 가치를 평가하지 않고, 오직 시가총액 비중에 맞춰 기계적으로 주식을 매수한다. 돈이 몰릴수록 대형 빅테크의 주가가 오르고, 주가가 오르면 지수 내 비중이 커져 더 많은 돈을 강제로 투입해야 하는 자산 버블이 만들어진다. 이 과정에서 블랙록 등의 운용자산(AUM)은 13~14조 달러를 돌파하며 미국 GDP의 절반에 육박하는 규모로 팽창했다. 이는 실물 경제가 만들어내는 현금 흐름의 총량을 초월한 그림자 금융에서 비롯되는 유동성 버블의 전형적인 징후이다.

상호 출자와 순환적 자금 유입으로 다져진 그림자 금융 카르텔은 현대 자본주의 시스템을 붕괴시킬 수 있는 초취약성(Hyper-fragility)을 내포하고 있다. 2008년 글로벌 금융위기와 미 연준(Fed)이 코로나19 상황에서 회사채를 매입할 때, 정부는 이 자금 집행과 위험 관리를 정부 기관이 아닌 블랙록(Aladdin 플랫폼)에 위탁했다. 자신들이 대주주로 있는 은행과 기업들을 자신들이 정부 돈으로 구제하는 극단적인 이해상충과 도덕적 해이가 발생한 것이다. 이들이 전 세계 자산의 5~20% 정도를 동일한 알고리즘(Aladdin)과 패시브 구조로 묶어 놓았기 때문에, 시스템 한 곳에서 균열이 생기면 분산 투자 효과는 사라지고, 특정 섹터의 마진콜이나 환매 요구가 발생할 경우, 블랙록의 시스템이 전 세계 포트폴리오에서 동시에 자산을 기계적으로 매각하면서 글로벌 금융 시장 전체가 한순간에 붕괴하게 되는 도미노 리스크 전이가 발생하게 된다.

전통적으로 가장 안전한 자산으로 꼽히던 채권시장은 21세기 들어 위험의 파생화가 가장 정교하게 일어나는 진원지가 되었다. 정부나 우량 기업의 채권을 사서 만기까지 보유하던 단순한 구조는 사라지고, 자산유동화(Securitization) 기술을 통해 온갖 종류의 채권들을 쪼개고 섞는 연금술이 지배하게 되었다.

대표적인 것이 회사채와 대출 채권을 묶어 만드는 부채담보부증권(CDO)과 대출채권담보부증권(CLO)이다. 금융기관들은 신용등급이 낮아 단독으로는 팔리지 않는 비우량(BBB등급 이하) 채권들을 수천 개씩 모아 새로운 구조화 상품을 설계했다. 그리고 손실 발생 시 하위 트랜치가 먼저 충격을 흡수하도록 설계된 선·후순위 구조(Senior-Subordinate Structure)를 도입했다. 이를 통해 신용평가사들로부터 BBB급 쓰레기 자산 더미에서 약 70~80%에 달하는 최고 우량 등급(AAA)의 시니어 트랜치를 분리·재창조해내는 장부상의 눈속임을 완성했다.

이러한 위험의 파생화는 보수적인 연기금과 보험사 등 제도권 자금까지 위험 자산 생태계로 끌어들이는 통로가 되었다. 실제 위험의 총량은 변하지 않았음에도 수학적 모델의 복잡성 뒤로 위험을 숨겨 AAA급 안전 자산으로 둔갑시켰기 때문이다. 여기에 레포(Repo, 환매조건부채권) 시장을 통한 단기 유동성 조달이 결합하면서, 채권시장은 자산의 수십 배에 달하는 레버리지를 일상적으로 일으키는 그림자 금융(Shadow Banking)의 거대한 온상이 되었다.

경제위기가 발생했을 때 이 구조화 채권들은 연쇄적인 평가절하(Downgrade)의 상호작용을 일으킨다. 기초자산 중 일부에서 부실이 발생하면 수학적 모델의 특성상 상위 트랜치의 신용등급마저 순식간에 강등된다. 등급 강등은 곧바로 기관투자자들의 규정상 강제 매각으로 이어지고, 이는 채권 시장의 유동성을 고갈시키는 가혹한 매도 압력으로 작용한다. 안전을 담보한다던 수학적 설계가 위기 시에는 시장을 마비시키는 가장 날카로운 부메랑이 되어 돌아오는 메커니즘이다.

부동산시장은 21세기 금융위기의 도화선이었던 서브프라임 모기지 사태를 통해 레버리지 마술의 파멸적 결말을 이미 한 차례 경고한 바 있다. 그러나 시장은 교훈을 얻기보다 그 기술을 더욱 정교화하는 방향으로 진화했다. 부동산이라는 거대하고 고정된 물리적 자산이 금융 공학을 만나면서 무한히 증식 가능한 가상의 자산으로 재구조화된 것이다.

개인의 주택담보대출(모기지)은 주택담보증권(MBS)으로 1차 유동화된다. 은행은 대출 채권을 파는 즉시 현금을 회수하여 다시 새로운 대출을 실행할 수 있게 되므로, 자기자본 대비 대출 총액(레버리지)을 기하급수적으로 늘린다. 이 MBS 중에서도 위험한 트랜치들이 다시 CDO로 묶이고, 나아가 실제 대출 채권 없이 오직 부도 위험만을 추종하는 신용부도스왑(CDS) 계약을 겹겹이 쌓아 올린 합성 CDO(Synthetic CDO)로 진화했다.

이 단계에서 물리적 자산의 한계는 완전히 소멸한다. 실제 주택의 가치는 1억 원에 불과하지만, 주택의 부도 여부에 베팅하는 파생상품 시장의 계약 총액은 10억 원, 100억 원으로 무한 복제될 수 있기 때문이다. 실물 부동산 시장의 미세한 균열이 파생상품을 거치면서 시스템 전체를 뒤흔드는 초대형 폭탄으로 제조되는 구조, 이것이 바로 부동산 시장을 지배하는 달콤한 독약의 실체다. 최근의 상업용 부동산(CRE) 위기 역시 이 구조화된 부채의 연쇄 고리(The Chain of Debt)가 여전히 작동하고 있음을 보여주는 증거다.

특히 21세기형 상업용 부동산 투자는 전 세계 공적 자금과 기관 투자자들의 무덤이 되었다. 국내 연기금과 대형 증권사들 역시 고수익 대체투자라는 명목 하에 수십조 원의 자금을 해외 상업용 부동산 지분과 중·후순위 채권에 쏟아부었다. 하지만 북미와 유럽의 오피스 가치가 폭락하자, 선순위 대출금을 갚고 나면 중·후순위 투자금은 전액 손실 처리되는 레버리지의 역습(The Backlash of Leverage)이 본격화되고 있다. 실물 자산 위에 무리하게 쌓아 올린 금융의 탑이 현실의 물리적 균열 앞에서 무너지는 과정을 목격하게 된 것이다.

선물(Futures)과 옵션(Options)을 비롯한 파생상품시장은 부채의 자본화와 위험의 파생화가 가장 극단적인 형태로 발현되는 장소다. 원래 위험을 헤지(Hedge)하기 위해 만들어진 이 시장은 현대 투자금융시장에서 거대한 레버리지 투기를 유도하고 실물 가격을 흔드는 꼬리가 몸통을 흔드는(Wag the Dog) 현상의 주범이 되었다.

21세기 파생상품시장의 핵심 징후는 극단적인 내재 레버리지와 알고리즘 및 고빈도매매(HFT)의 결합이다. 투자자들은 단 몇 %의 증거금(Margin)만으로 수십 배 크기의 포지션을 취할 수 있다. 이는 자산 가격이 자신들의 예측과 반대로 단 1~2%만 움직여도 투자 원금 전액이 날아가고, 반대로 시장 전체에는 엄청난 청산 압력을 가하게 된다.

특히 장외파생상품(OTC) 시장의 불투명성은 치명적이다. 규제 당국의 감시망 밖에 존재하는 수많은 레버리지 포지션과 복잡한 총수익스왑(TRS) 계약들은 위기 발생 시 누가, 어디에, 얼마나 위험을 쥐고 있는지 모르는 정보의 암흑(Blackout) 상태를 초래한다. 위험을 분산한다는 명목으로 체결된 무수한 파생 계약들이 실제로는 글로벌 금융기관들을 하나의 뇌관 네트워크로 묶어놓은 셈이다.

이 인위적인 변동성은 실물 자산 가격의 건전한 기능을 마비시킨다. 원자재, 에너지, 농산물 등 인류의 생존과 직결된 기초자산들이 선물 시장의 투기적 레버리지 세력에 의해 가격이 왜곡되며, 이는 실물 경제의 인플레이션을 촉발하고 평범한 시민들의 삶을 고통으로 몰아넣는다. 파생상품시장이 창출해 낸 가상의 유동성이 실물 경제의 생명선을 위협하는 약탈적 구조로 변질된 것이다.

2008년 금융위기 이후 제도권 은행에 대한 규제(바젤 III 등)가 강화되자, 레버리지의 마술은 규제의 감시망이 미치지 않는 사모(Private) 시장으로 급격하게 이동하게 되었다. 이것이 바로 현대 그림자 금융의 핵심축인 사모펀드(PEF)와 사모대출(Private Credit) 시장이다. 이 시장은 현재 글로벌 금융 시스템에서 가장 취약하고 폭발성이 높은 고리로 지목된다.

사모대출 시장은 은행에서 대출을 받기 어려운 저신용 중소기업들을 대상으로 고금리 자금을 제공하며 21세기 이후 급성장했다. 그러나 고금리 기조의 장기화와 실물 경기 둔화로 인해 차입 기업들의 이자 보상 배율(ICR)이 급격히 악화되었다. 특히 사모대출의 상당 부분이 투입된 IT 및 서비스형 소프트웨어(SaaS), AI 벤처 기업들의 절반가량이 마이너스 현금흐름을 기록하며 디폴트(채무불이행) 위기에 직면해 있다. 이들은 현금 대신 대출 원금을 늘려 이자를 갚는 현물지급이자(PIK) 방식으로 간신히 파산을 유예하고 있으나, 이는 장부상의 눈속임일 뿐 부실의 크기를 키우는 독약이다.

더욱이 과거 기관투자자들만의 영역이었던 사모대출 시장에 일반 개인투자자들의 자금까지 유입되면서 위험의 성격이 변했다. 분기별 환매가 가능한 구조의 개방형 사모펀드들이 우후죽순 늘어났으나, 실제 자산인 사모대출 채권은 만기가 수년에 달해 즉시 현금화할 수 없다. 위기를 감지한 투자자들이 일시에 자금을 회수하려 하자, 글로벌 대형 운용사들이 잇따라 환매 중단을 선언하는 유동성 불일치(Liquidity Mismatch) 사태가 터져 나오고 있다.

이 부실은 사모 시장 내부에서 끝나지 않는다. 사모펀드들은 자신들이 조달한 자본에 더해 전통 은행들로부터 대규모 한도대출(Credit Line)을 받아 레버리지를 극대화했다. 따라서 사모대출 시장의 붕괴는 이들에게 자금을 댄 제도권 대형 은행들의 동반 부실과 신용 경색으로 이어질 수밖에 없다. 규제를 피해 숨어든 그림자 금융의 독성이 시스템 전체의 아킬레스건을 정조준하고 있는 형국이다.

주식, 채권, 부동산, 선물, 그리고 사모펀드와 그림자 금융에 이르기까지, 현대 투자금융시장의 전 영역을 장악한 부채의 자본화와 위험의 파생화는 금융 시스템을 사소한 충격에도 연쇄 붕괴할 수밖에 없는 초취약성(Hyper-fragility)의 상태로 고착화시켰다. 이 시스템의 파멸적 재무 메커니즘은 다음과 같은 위험 징후들로 요약할 수 있다.

첫째, 완충력(Buffer)의 상실이다. 자본 효율성을 극대화한다는 명목 하에 실질 레버리지 배수가 수십 배로 증폭되면서 금융기관들이 가지고 있어야 하는 자본 완충재의 역할은 완전히 사라졌다. 자산 가치가 단 몇 %만 하락해도 자기자본 전체가 순식간에 잠식되므로, 국지적인 부실이 시스템 전체의 생존 위기로 도미노가 되어 전이된다.

둘째, 상관관계의 동학적 수렴(Correlation Convergence)이다. 평상시에는 자산 배분과 분산 투자가 위험을 낮춰주는 것처럼 보이지만, 위기(Tail Risk)가 도래하면 마진콜과 증거금 독촉을 채우기 위해 무차별적인 자산 강제 매각이 일어난다. 이 과정에서 모든 자산 클래스의 상관관계가 ‘1’로 수렴하며 전 시장이 동반 폭락하는 대규모 마진콜 도미노(A Domino Effect of Margin Calls)가 작동한다.

셋째, 유동성 마비(Liquidity Freeze)가 발생한다. 고도로 구조화된 파생상품과 사모 자산의 복잡성은 "누가, 어디에, 얼마나 독배를 들고 있는지 알 수 없는" 정보의 암흑을 초래한다. 신뢰가 마비되면 금융기관 간 상호 대출이 중단되어 단기 자금 시장이 즉시 경색되며, 우량한 금융회사마저 당장 만기가 도래하는 부채를 갚지 못해 흑자 도산하는 파국을 맞이한다.

위기가 도래할 때마다 중앙은행이 무제한 유동성을 살포하며 시스템을 심폐 소생해 온 방식은 근본적인 치유책이 아니다. 이는 일시적으로 고통을 잊게 만드는 마약일 뿐이며, 위기의 비용을 미래 세대와 화폐 가치의 하락으로 전가하는 행위다. 그 결과 시장 참여자들은 "위험은 특정 개인이 누리고 손실은 사회 전체가 책임진다"는 극단적인 도덕적 해이(Moral Hazard)에 빠져들었고, 시스템의 위험 임계점은 더욱 높아졌다.

달콤한 독약에 중독된 사회의 종말은 언제나 예고 없이 갑작스럽게 찾아오고, 아주 사소한 균열로부터 시작된다. 실물 경제의 실제 생산 능력과 인간의 노동 가치를 초월하여 금융 공학이 쌓아 올린 가상의 풍요는 결코 지속 가능하지 않다. 우리는 이제 가짜 풍요의 독배를 냉정히 내려놓고, 부채의 사슬을 끊어내는 디레버리징(De-leveraging)의 고통을 직시해야 한다. 완충력을 복원하지 않는다면, 우리가 마주할 다음 금융위기는 자본주의 시스템 자체의 근간을 해체하는 대재앙이 될 것이다. 안타까운 것은 긍정적 사고로 세상을 바라보는 필자의 시각이 어느새 부정적 시각으로 보는 사람으로 변하게 되었는지 몹시 아쉬울 뿐이다.